鐵塔行業(yè)概況及市場空間

鐵塔公司核心能力是為通信運營商提供無線覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施。

鐵塔公司與通信運營商開展的業(yè)務(wù)主要為塔類業(yè)務(wù)和室分業(yè)務(wù)，通過搭配組合多種移動通信基礎(chǔ)設(shè)施的應(yīng)用，可滿足不同場景的移動通信覆蓋需求。

塔類業(yè)務(wù)又細(xì)分為宏站業(yè)務(wù)與微站業(yè)務(wù)，可分別滿足移動通信網(wǎng)絡(luò)的廣泛覆蓋及特定區(qū)域的補充覆蓋;室分業(yè)務(wù)可幫助實現(xiàn)移動通信網(wǎng)絡(luò)在樓宇或隧道等室內(nèi)區(qū)域的深度覆蓋。百度搜索“樂晴智庫”，獲得更多行業(yè)深度研究報告

國內(nèi)目前塔類業(yè)務(wù)為主，一個完整站址包括鐵塔結(jié)構(gòu)件、配套機(jī)房或機(jī)柜、電暖配套設(shè)備、站址場地四個環(huán)節(jié)，其中鐵塔結(jié)構(gòu)件是主要設(shè)備，主要用于安裝通信運營商的天線或射頻子系統(tǒng)。

根據(jù)不同的場地情況，鐵塔可分為地面塔(普通地面塔、景觀塔和簡易塔)和樓面塔(普通樓面塔和樓面抱桿)兩大類別，根據(jù)客戶對移動通信的覆蓋需求、實際的場地情況以及成本等因素綜合選址。

鐵塔公司可以為非運營商客戶提供站址資源和信息化服務(wù)。

一種是提供站址資源，可滿足非運營商客戶的政企通信網(wǎng)需求與數(shù)據(jù)采集需求，其中:通信網(wǎng)服務(wù)主要包括政務(wù)通信網(wǎng)、廣播和電視通信網(wǎng)、電力通信網(wǎng)與石油通信網(wǎng)等業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)采集服務(wù)主要包括衛(wèi)星信號地面增強(qiáng)系統(tǒng)、空氣質(zhì)量監(jiān)測、氣象監(jiān)測、地震監(jiān)測、民航無人機(jī)監(jiān)測、土地監(jiān)控等業(yè)務(wù)。

另一種是基于站址的信息服務(wù)，通過整合采集設(shè)備、傳輸網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)平臺等資源，可提供包括數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)回傳、數(shù)據(jù)匯總、數(shù)據(jù)分析及應(yīng)用等基于站址的信息服務(wù)。

另外還可加載其他服務(wù)，比如戶外廣告、機(jī)房托管、建造和維護(hù)客戶的設(shè)施等。

隨著物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)在國內(nèi)的迅速發(fā)展，及中國政府積極推進(jìn)平安城市、智慧城市的建設(shè)，中國政企通信網(wǎng)市場、視頻監(jiān)控市場及環(huán)境數(shù)據(jù)采集市場等市場正處于加速擴(kuò)張期，未來數(shù)年對站址資源服務(wù)及基于站址的信息服務(wù)的需求有望快速增長。

鐵塔公司有望受益物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化和未來5G部署。

物聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，預(yù)計局域連接保持CAGR18%的增長，廣域(包括蜂窩和LPWA)產(chǎn)業(yè)鏈成熟激發(fā)連接爆發(fā)CAGR26%，可以預(yù)見未來5年物聯(lián)網(wǎng)有望構(gòu)建近3倍于手機(jī)的終端網(wǎng)絡(luò)，感知層、網(wǎng)絡(luò)層部署為鐵塔運營打開新的增長空間。

5G產(chǎn)業(yè)化漸行漸近，5GR15SA標(biāo)準(zhǔn)于2018年6月14日完成，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及終端芯片逐漸成熟，全球主要運營商特別是北美、日韓、中國積極開展技術(shù)試驗提出部署愿景，預(yù)計在2020年進(jìn)入規(guī)模建網(wǎng)階段有望拉動鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施需求。

據(jù)沙利文報告，2017年國內(nèi)通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施市場規(guī)模為706億元，預(yù)期2022年1091億元，CAGR9.1%。

▌鐵塔產(chǎn)業(yè)鏈分析及價值拆解

上游供應(yīng)商主要為技術(shù)服務(wù)和站址設(shè)備，下游主要面向通信運營商。

鐵塔運營公司處于行業(yè)中游，其供應(yīng)商主要是三類企業(yè):通信技術(shù)服務(wù)提供商，主要包括勘察設(shè)計、工程建設(shè)、設(shè)備維護(hù);建筑材料及站址配套設(shè)備供應(yīng)商，主要包括鐵塔結(jié)構(gòu)件、通信機(jī)柜及配件、市電引入設(shè)備/UPS(不間斷電源)/其他電暖設(shè)備;通信設(shè)備及集成服務(wù)商，鐵塔公司也負(fù)責(zé)部分通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)建設(shè)并提供跨行業(yè)信息服務(wù)。

中國鐵塔公司搭建了電子商務(wù)平臺，制定了部分產(chǎn)品技術(shù)規(guī)范、開展供應(yīng)商認(rèn)證、組織集采招標(biāo)，有效節(jié)約了投資和運營成本。

2015年2月由中國通信企業(yè)協(xié)會和中國鐵塔公司會同通信設(shè)施服務(wù)關(guān)聯(lián)領(lǐng)域大中型通信裝備和工程服務(wù)企業(yè)、科研單位、高等院校以及各省(市、自治區(qū))通信行業(yè)協(xié)會、鐵塔分公司共325家單位發(fā)起的“中國鐵塔聯(lián)盟”，共同促進(jìn)中國鐵塔行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

鐵塔上游供應(yīng)商處于產(chǎn)能整合階段，長期看利好頭部企業(yè)。

由于鐵塔公司是在2015年收購三大運營商存量鐵塔資源，基本上不改變產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，原有為三大運營商鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的企業(yè)隨著資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成為鐵塔鐵塔公司供應(yīng)商。

需要注意的是，鐵塔公司集中運營鐵塔資源后，減少重復(fù)建設(shè)推行集中采購，行業(yè)競爭有所加劇;另外從2016年開始國內(nèi)4G基站建設(shè)放緩，對站址的需求從規(guī)模覆蓋轉(zhuǎn)入質(zhì)量為先，行業(yè)景氣度下降上游供應(yīng)商平均毛利率存在一定壓力。

隨著技術(shù)升級門檻提升，行業(yè)低端產(chǎn)能有望逐步出清，長期看具有規(guī)模優(yōu)勢和商務(wù)資源的頭部企業(yè)有望獲得更多成長空間。

國內(nèi)鐵塔投資平均18~26萬元/站，新建及改造拉動Capex釋放。

鐵塔的投資分為鐵塔結(jié)構(gòu)件、動力設(shè)備、局房土建三大部分，根據(jù)鐵塔位置和配置不同，單個站址投資主要在18~26萬元左右。鐵塔結(jié)構(gòu)件一般按照所使用的材料重量計價并疊加安裝費用，實際操作過程中簡化為數(shù)百種標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)件;

常見的城區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)地面塔高30米、風(fēng)壓0.5~0.6kN/m2，對應(yīng)建設(shè)成本約12萬元。動力設(shè)備包括開關(guān)電源、UPS、空調(diào)等，按照2套通信系統(tǒng)備電3小時配置，建設(shè)成本約4萬元。

局房土建選擇一體化機(jī)柜作為代表，建設(shè)成本約2萬元;如果需要開展機(jī)房土建，則成本大約要上升到8萬元。

中國鐵塔公司2015~2017年新建及改造CAPEX合計為333.86/610.78/431.07億元，對應(yīng)當(dāng)年新建并交付的站址數(shù)量分別為15.34/18.56/14.34萬站，對應(yīng)當(dāng)年改造的站址數(shù)量分別為25.17/37.12/35.70萬站。

公開信息未披露純新建基站投入金額，假設(shè)80%用于新建站址，近三年平均單價約為26萬元。

另一方面，根據(jù)公開媒體披露的中國鐵塔公司社會效益數(shù)據(jù)，鐵塔單價約為18萬元。

綜合以上三種測算方式，估算鐵塔投資平均18~26萬元/站。

▌鐵塔運營公司商業(yè)模式

通信基礎(chǔ)設(shè)施的共建共享，帶來資產(chǎn)效益的躍升。

運營商基礎(chǔ)通信服務(wù)需要基于完整的網(wǎng)絡(luò)功能，以蜂窩通信為例，包括無線接入、承載、核心網(wǎng);

在物理層面除了通信設(shè)備外，需要使用站址/鐵塔、管廊/光纖、機(jī)房等基礎(chǔ)設(shè)施。運營商為降低CAPEX，嘗試在不同層面進(jìn)行共建共享，一定程度上可以降低網(wǎng)絡(luò)投資。

從鐵塔公司的角度看，在資源許可范圍內(nèi)為更多運營主體提供服務(wù)，可以顯著提升資產(chǎn)效益。

鐵塔公司的核心收入是固定資產(chǎn)的出租收入和服務(wù)收入，分別對應(yīng)的成本項目是“固定資產(chǎn)折舊+物業(yè)租金”和“維護(hù)支出+電費支出”，長期看站址/鐵塔等固定資產(chǎn)的出租收入隨著共享率提升有望體現(xiàn)更加明顯的增長彈性。

盈利體現(xiàn)在規(guī)模增長和共享提升兩種路徑。

規(guī)模增長體現(xiàn)在存量穩(wěn)定及增量擴(kuò)張:網(wǎng)絡(luò)部署是一個系統(tǒng)工程，運營商天線、RRU、BBU等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及配件部署后，更換選址的成本較高，一般雙方簽訂長期合同確認(rèn)在設(shè)備生命周期內(nèi)的合作關(guān)系。

站址/鐵塔資源成為核心資產(chǎn)，尤其是空間或承載能力有限的樓頂/抱桿、以及施工成本較高的室內(nèi)場景，運營商可選擇替代站址不多，物業(yè)所有者一般也傾向交給專業(yè)的大型鐵塔公司運營。

隨著數(shù)據(jù)流量的增長和部署頻點上移，對鐵塔/站址需求量仍有上升空間。共享提升體現(xiàn)在租戶增加共享率提升時，資產(chǎn)效率明顯提升。

鐵塔在承重和風(fēng)壓許可范圍內(nèi)，可以同時部署多套天線/射頻子系統(tǒng)，在折舊固定情況下營業(yè)收入快速增長，進(jìn)而帶動毛利率、投資回報、ROE顯著提升。中國鐵塔公司共享率有待提升，未來毛利率存在改善空間。

根據(jù)中國鐵塔公司2016~2017年收入及成本數(shù)據(jù)，我們測算分析了毛利率變化趨勢，不同口徑下得出趨同的結(jié)論:站址出租毛利率基本不變，服務(wù)毛利率明顯提升。

主要原因在于:近兩年共享率提升幅度不大，鐵塔共享率分別為1.39/1.43、室分分別為1.37/1.39，可見站址/鐵塔資源復(fù)用還沒有充分顯現(xiàn);服務(wù)毛利率有所提升，主要原因之一是集采導(dǎo)致2017年維護(hù)費用增幅(YoY7.1%)低于收入服務(wù)增幅(YoY22.7%)，由于維護(hù)工作大部分依賴于人員實施，且目前中國鐵塔公司遠(yuǎn)程監(jiān)控改造基本完成，長期看費用控制帶來的效率提升空間可能有限。

綜合看我們認(rèn)為中國鐵塔公司未來核心增長動力在于共享率提升帶來的資源復(fù)用紅利。

▌全球:專業(yè)化運營集中度高，模式較成熟

全球通信鐵塔發(fā)展趨勢

主要由專業(yè)公司運營，運營商部分持股。

根據(jù)TowerXchange數(shù)據(jù)，截至2017年底全球通信鐵塔站址共約440萬，其中由專業(yè)鐵塔公司運營的297萬，相比2015年底分別提升約100萬/92萬。

從全球看，將鐵塔從通信運營商分拆專業(yè)化運營成為主流趨勢，目前僅有1/3鐵塔留在運營商資產(chǎn)負(fù)債表上。

從20世紀(jì)90年代開始，美國運營商逐漸放棄鐵塔站址控制權(quán)，獨立第三方公司得以快速發(fā)展，目前美國本土約有100家鐵塔公司，僅有約10%的鐵塔資源被運營商直接持有。

從21世紀(jì)開始，印度運營商加快將存量鐵塔出售給合資公司，目前超過70%鐵塔專業(yè)化運營。

專業(yè)鐵塔公司根據(jù)股東成分，還可以細(xì)分為主要由運營商控股、多方合資、以及獨立第三方主導(dǎo)多種類型，不同國家/地區(qū)差異明顯各有特色，主要與當(dāng)?shù)乇O(jiān)管政策、競爭環(huán)境、產(chǎn)業(yè)成熟度相關(guān)。

鐵塔運營行業(yè)集中度較高，部分區(qū)域形成寡頭壟斷格局。

第一層原因在于通信運營行業(yè)本身集中度較高，近20多年來在鐵塔專業(yè)化運營過程中，運營商通過出售或者資產(chǎn)出資的方式批量剝離存量鐵塔資產(chǎn)，形成一批具備相當(dāng)規(guī)模的鐵塔公司。

第二層原因在于鐵塔運營具備典型的重資產(chǎn)運營屬性，大型公司在融資方面有更多便利、在投資方面有更強(qiáng)實力，而且大型公司可以通過不斷的兼并收購整合其他中小企業(yè)。

目前國內(nèi)中國鐵塔公司站址數(shù)量絕對領(lǐng)先，第二名規(guī)模僅為其1%;美國主要鐵塔公司有三十多家，但是TOP3(AmericanTower、CrownCastle、SBACommunications)占據(jù)本土鐵塔近85%份額;印度市場也形成類似的競爭格局，TOP3合計本土市占率50%以上。

盈利能力差異較大，長期看關(guān)注現(xiàn)金流。

從全球看鐵塔運營公司存在兩條擴(kuò)張路徑:一個是深耕本土提升市占率，另一個是拓展海外市場特別是新興國家/地區(qū)擴(kuò)大服務(wù)范圍，本質(zhì)上都是在規(guī)模增長維度上尋找空間，實施效果與企業(yè)戰(zhàn)略和管理能力直接相關(guān)，一般遵循從本土到全球的規(guī)律。在共享提升維度，更多具有區(qū)域市場特性，受通信發(fā)展階段和社會平均成本影響較大。

從鐵塔運營公司個體看，凈利潤水平差異較大，主要有幾方面原因:

1)定價方式差異，獨立的鐵塔運營公司根據(jù)市場供需情況自主定價，運營商控股的鐵塔公司多采用成本加成方式;

2)共享率差異，共享率提升能夠顯著提升資產(chǎn)回報，提升毛利率水平;

3)折舊和攤銷差異，折舊和攤銷占收比一方面跟共享率相關(guān)，另一方面跟企業(yè)處于快速擴(kuò)展還是穩(wěn)定經(jīng)營相關(guān)，當(dāng)然會計政策也會帶來顯著影響;

4)債務(wù)成本差異，鐵塔運營是典型的重資產(chǎn)模式，有息負(fù)債及利率水平?jīng)Q定了公司財務(wù)成本。

除了以上四個主要因素外，與站址質(zhì)量、人工成本、行業(yè)競爭有一定關(guān)聯(lián)。

鐵塔運營公司由于其租約穩(wěn)定，更多關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流情況。目前鐵塔運營公司主要采用EV/EBITDA估值，當(dāng)前股價對應(yīng)2017財年:美洲市場20~25倍、印度市場約10倍。

▌國內(nèi):中國鐵塔公司主導(dǎo)，資源優(yōu)勢明顯

鐵塔行業(yè)絕對龍頭，加速鐵塔共建共享

產(chǎn)業(yè)政策鼓勵共享，中國鐵塔公司處于絕對領(lǐng)先地位。

1)降低通信行業(yè)建設(shè)成本、提升基礎(chǔ)設(shè)施資源共享水平是國家通信產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向;鐵塔公司應(yīng)時而生，是通信產(chǎn)業(yè)共享趨勢下的核心受益廠商。

2014年7月，在國資委、工信部聯(lián)合組成的全國電信基礎(chǔ)設(shè)施共建共享領(lǐng)導(dǎo)小組的協(xié)調(diào)推動下，鐵塔公司由三大運營商中國移動、中國聯(lián)通和中國電信共同出資成立。

目前，中國移動公司、中國聯(lián)通公司及中國電信三家運營商各自分別直接持有鐵塔公司股本的38.0%、28.1%及27.9%，合計持股94%。

工信部、國資委持續(xù)推進(jìn)通信行業(yè)共建共享，住建部、國土資源部對住宅、樓宇、城市建設(shè)支持網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施提出了具體要求。

2)中國鐵塔公司在國內(nèi)通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域具有壟斷地位，市場份額達(dá)96.3%。

截至2017年底，公司運營并管理近190萬個鐵塔站址，并服務(wù)近270萬個租戶，資產(chǎn)規(guī)模超過3200億元，站址遍布全國31個省、直轄市及自治區(qū)。

根據(jù)沙利文報告，按站址數(shù)量、租戶數(shù)量和收入計，鐵塔公司在全球通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商中均位列第一，是全球規(guī)模最大的通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商。

整合全國鐵塔資產(chǎn)，2千億元對價收購運營商存量鐵塔。

1)資產(chǎn)收購:2015年10月，中國鐵塔公司與三大通信運營商、中國國新以及三大通信運營商各自的母公司訂立系列鐵塔資產(chǎn)購買協(xié)議，接收運營商存量鐵塔資產(chǎn)。

2)收購對價:根據(jù)資產(chǎn)購買協(xié)議，鐵塔資產(chǎn)交易對價總額為人民幣2034.84億元，其中向三大通信運營商發(fā)行價值為人民幣1086.18億元的1086.18億股新股，另外支付現(xiàn)金對價人民幣948.66億元。

3)支付進(jìn)度:股權(quán)發(fā)行方面，公司于2015年底完成分別向三大運營商發(fā)行股份;現(xiàn)金支付方面，公司已于2016年2月向三大運營商支付首筆現(xiàn)金付款人民幣109.66億元，并于2017年底支付人民幣709.39億元，余下的需向移動集團(tuán)支付的人民幣129.61億元將遞延至2018年12月31日前結(jié)清。

收入端:收入穩(wěn)步增長，共享率仍有提升空間

站址與物業(yè)資源數(shù)量矚目，業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)穩(wěn)固。

1)站址資源是鐵塔類公司業(yè)務(wù)發(fā)展的基石，龐大的站址數(shù)量和廣泛的站址分布是中國鐵塔公司核心競爭力。

成立三年以來，中國鐵塔公司在收購三大運營商存量鐵塔的基礎(chǔ)上，持續(xù)推進(jìn)站址的改造與新建工作，站址總數(shù)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

截至2017年底，待啟用的站址為11,937個，在建站址為41,337個，站址總數(shù)已達(dá)187.2萬個(YOY+8.0%)。

2)物業(yè)資源是中國鐵塔公司的附屬資源，站址類物業(yè)數(shù)量龐大。

鐵塔公司擁有的物業(yè)主要包括站址類物業(yè)和綜合類物業(yè)兩大類，其中站址類物業(yè)共有228.87萬個，包括自有站址類物業(yè)44.24萬個，以及通過租賃或其他方式取得使用權(quán)的站址類物業(yè)184.63萬個;綜合類物業(yè)主要用于倉儲、員工宿舍和辦公場所，共有2598個，包括自有綜合類物業(yè)175個，以及通過租賃取得使用權(quán)的綜合